《港湾商业观察》陈钱
“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是！”
2025年12月17日，巴奴国际控股有限公司（下称，巴奴）带着这句口号再次向联交所递表，中金公司和招银国际为联席保荐人。这是公司去年6月首次递表联交所失效后的二次闯关。
去年8月，在首次递表两个月后，巴奴曾收到证监会的“九连问”，主要问题指向创始人及其配偶在已通过自身和员工平台持股的情况下，又通过番茄二号持股的原因、未认定创始人杜中兵之妻韩艳丽为实控人的合理性，以及内部分红的决策情况、税费缴纳、外包员工和兼职员工社保公积金的缴纳情况等。
2001年，创始人杜中兵在河南安阳开了第一家火锅店，为巴奴的前身，2009年，郑州首家巴奴门店诞生。在随后的十几年里，杜中兵以“毛肚+菌汤”为招牌，将巴奴从河南带向全国。截至招股书签署日，巴奴的直营门店网络已覆盖全国46个城市，门店数量达162家，较2021年末的门店数量增长95.2%。
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递表前突击分红7000万，与海底捞差距不小
作为国内知名火锅品牌，天眼查显示，巴奴的国内运营主体包括巴奴毛肚火锅有限公司和美味森林餐饮管理（郑州）有限公司。
2015年以来，巴奴先后获得了番茄资本、北京三生万等机构的融资，2022年4000万元融资完成后，巴奴投后估值达50亿元。
在获得多轮融资的同时，巴奴也与投资者约定了股份赎回条件，即若未能于2029年12月1日前完成上市，则巴奴需赎回天使轮投资者及A轮投资者所持的巴奴全部或部分股权，上市完成后，优先股将自动转换为普通股。
2022年-2024年及2025年1-9月（报告期内），巴奴的可赎回负债分别为4.13亿元、3.27亿元、3.01亿元、3.15亿元，截至2025年10月末，可赎回负债为3.17亿元。
从股权结构看，巴奴带有浓厚的创始人烙印，杜中兵作为实控人与其配偶韩女士合计持有83.38%的股份，且韩女士未被认定为一致行动人。首次递表前夕的2025年1月，公司曾进行7000万元的突击分红，按现有股权计算，杜中兵夫妇分走5800万元以上。
对赌压力和突击分红并存的另一面，是我国餐饮行业目前的“如履薄冰”。
或是受2019年公共卫生事件的影响，餐饮业近年来的增长率较为乏力。根据弗若斯特沙利文，我国餐饮业由2019年的4.67万亿人民币增长至2024年的5.57万亿人民币，复合增长率仅3.6%。
同时，连锁餐厅的规模优势也有待发掘，2019年到2024年，我国连锁餐厅市场规模从2019年的9278亿元人民币增长至2024年的1.26万亿人民币，年复合增长率为6.3%，预计2029年增长至人民币2.11万亿。美国、日本、韩国、英国的餐厅连锁化率分别为56.9%、53.2%、47.2%、46.4%，而与之相比，中国餐厅的连锁化率仅22.6%。
根据弗若斯特沙利文，中国火锅行业预计于2024年至2029年间保持稳健增长，年复合增长率约6.5%，其中品质火锅年复合增长率预计达7.8%。
而从市场份额来看，我国火锅市场的竞争格局或已从增量竞争转为存量竞争。招股书显示，按2024年收入计，前五大市场参与者所占市场份额仅8.1%，其中海底捞以6.7%的市场份额位列第一，而第二梯队仅0.4%市场份额，巴奴以相同市场份额位列第三。
产业时评人张书乐认为，定位于中高端的巴奴，一直都自我隔离于大众消费，反观同样定位的海底捞已经在用各种方式自降门槛，自降身价。火锅市场之所以火热，关键在于餐饮门店减少厨师配置降本增效和消费者自定义口味，选择多元。而火锅门店比拼的除了价格之外，仅剩下在火锅中不易察觉出的食材质量和海底捞昔日推崇的门店服务，这都让继续定位于中高端消费的巴奴在当下国内市场的消费风向中不太适配。
2
人均消费持续下滑承压，毛利率还不错
巴奴作为品质火锅的知名品牌之一，报告期内，收入分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元、20.77亿元，期内利润分别为-519万元、1.02亿元、1.23亿元、1.56亿元，净利率也分别为2.9%、6.8%、7.3%、11.3%。
巴奴表示，受2022年COVID-19疫情的影响，公司业务运营受到客流量减少、营业时间缩短以及库存周转与供应商付款周期的挑战，该等影响导致2022年出现亏损，随着2023年疫情防控措施放款，客流量显著回升，业绩有所恢复，同店销售额呈现增长态势。
但进一步来看，虽然2023年以来公司业绩有所好转，但同店销售增长率却是显著下滑，2023年、2024年、2025年1-9月的同店销售增长率分别为22.6%、-9.9%、4.3%。
从数据来看，2023年疫情防控措施放松以后虽然销售额迎曾来一波增长“春天”，但2024年增长率即跌至负数。
另一方面，巴奴的门店服务顾客总量一直向好，2023年顾客总量从上年的984.7万人上升至1432.8万人，涨幅达45.51%，2025年1-9月继续同比增长30.17%，各期分别为984.7万人、1432.8万人、1682.7万人、1570.5万人。
顾客总量增长的同时，门店平均每日销售额有所波动，2022年-2024年分别为5.69万元、5.98万元、5.27万元，2024年同比下滑11.88%，2025年1-9月为5.76万元，仅同比增长3%。
反映在顾客人均消费上，各期分别为147元、150元、142元、138元，2024年同比下滑5.3%，2025年1-9月继续同比下滑2.82%。
巴奴在招股书中表示，2023年以来整体顾客人均消费有所增长主要归因于疫情后业务运营回复正常，顾客消费及餐饮需求回升，人均消费2024年、2025年1-9月有所下降主要是为顺应市场趋势吸引更广泛客户群而对产品组合与定价措施实施战略调整。
各期，巴奴的整体翻台率（次/天）分别为3、3.1、3.2、3.6，其中一线城市的翻台率分别为3.9、3.6、3.6、4.2，2023年、2024年下滑，去年1-9月好转。
盘古智库高级研究员江瀚指出，巴奴的增长潜力在于深耕“产品主义”带来的品牌护城河，尽管消费降级趋势明显，但中产对极致性价比的需求依然存在，巴奴不应单纯卷入价格战，而应通过供应链优化对冲成本压力，利用差异化体验锁定核心客户群。从数据来看，虽然公司同店销售增长速率有所波动，但利润端的持续修复证明其单店模型具备韧性，未来应更多的注重经营效率的提升而非盲目的规模扩张。
不过尽管人均消费下滑，但巴奴的毛利率一直保持在较高段位，各期分别为66.2%、66.8%、67.9%、69.4%。
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外包+兼职员工超八成，社保问题被问询
巴奴作为传统餐饮行业，门店运营相关服务为主要收入来源，各期的收入占比均在97%以上，而这也决定了员工成本为不小的成本支出，各期，巴奴的员工成本分别为4.68亿元、6.35亿元、7.75亿元、6.77亿元，公司称主要是门店的增加导致员工数量的增长。
但进一步来看，员工成本在营收中的占比一直维持在33%，各期的占比分别为32.6%、30.1%、33.6%、32.6%。
实际上，巴奴的兼职员工远高于正式员工，各期的兼职员工分别为1069人、1111人、2664人、3308人，正式员工仅891人、1604人、1735人、1974人。截至2025年9月末，公司还有5818名外包员工。经计算，截至2025年9月末，公司兼职员工和外包员工合计达9126人。
显然，外包员工+兼职员工占比超过八成，反映出公司的精打细算，或技术性降低成本。
而在去年证监会的“九连问”中，外包员工及兼职员工的社保公积金缴纳情况不出意外被关注。招股书显示，报告期内，巴奴欠缴的社会保险及住房公积金金额分别为160万元、120万元、70万元、50万元。
各期，巴奴的广告及推广的开支在营收中的占比有所上升，各期分别为3.2%、3.6%、4.4%、4%，对应的金额分别为4608.7万元、7656.7万元、1.01亿元、8296万元。
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账面资金骤降，计划三年开店157家
各期，巴奴的流动负债分别为8.03亿元、6.98亿元、7.17亿元、7.19亿元，同期的流动资产分别为6.45亿元、7.22亿元、8.64亿元、9.73亿元。
各期，公司的流动比率分别为0.8、1、1.2、1.4，速动比率分别为0.6、0.8、1、1.1。
在流动负债中，除上亿的可赎回负债外，向供应商需要支付的贸易及其他应付款项的压力也不小，各期分别为1.22亿元、1.77亿元、2.16亿元、1.88亿元。
各期，巴奴的现金及现金等价物分别为3.32亿元、2.69亿元、2.23亿元、6962.7万元，2025年9月末同比骤降73.81%，同年10月末再度下滑34.69%至4547.2万元。
现金流层面，巴奴各期的经营活动现金流分别为2.63亿元、4.29亿元、4.95亿元、3.36亿元，2025年9月末同比下滑10.63%。而投资活动现金流更是持续承压，各期分别为-1.07亿元、-2.53亿元、-3.61亿元、-3.01亿元。
此次IPO，巴奴募资主要用于：（1）拓展直营门店网络，扩大地域覆盖并深化市场渗透；（2）提升公司在业务管理和门店运营方面的数字化水平；（3）用于品牌建设，包括国家级品牌媒体宣传活动、微博、抖音、小红书、bilibili等主流流量平台的内容创作；（4）用于供应链优化，包括中央厨房及卫星仓的建设和扩建；（5）用作营运资金和一般企业用途。
巴奴称，未来将持续发展直营门店网络，计划于2026年至2028年分别新开52家、61家、64家巴奴门店。公司也给出扩张依据，根据弗若斯特沙利文，中国购物中心的数量预计将由2024年的约7500家增至2029年的9400家，截至招股书签署日，巴奴开设140多家门店，凸显出庞大的扩张空间。
截至2025年12月7日，巴奴直营门店网络已覆盖全国46个城市,门店数量达到162家。倘若三年计划执行的话，意味着巴奴要完成翻倍任务。在当前环境下，其并不容易。
合规层面，除社保及公积金的欠缴外，巴奴也曾因食品质量和安全问题被行政处罚。2023年，巴奴子公司因在菜单中标注一款土豆菜品硒含量资讯时使用了可能引发误解的营养成本表述被当地市场监管机构处以6万人民币的罚款。
同样是在2023年，巴奴的子品牌超岛火锅旗下一家门店销售的羔羊卷及高钙羊肉卷被发现共用加工生产线交叉生产而导致羊肉卷含有牛源性及鸭源性成分构成违反《中华人民共和国食品安全法》，而被朝阳区市场监管局处以没收违法所得2.01万元、没收用于生产不合规产品的原材料以及处以42.7万元罚款的行政处罚。
检索黑猫投诉，公司因食品安全问题涉及的消费者投诉也不鲜见。
今年1月，黑猫投诉上一位消费者称，在西安一家巴奴毛肚火锅店用餐时发现毛肚出现沙子、阳光玫瑰头部出现腐烂，一家四口用餐完后出现集体腹泻，要求赔偿436元。2025年11月，有消费者称在美团购买深圳市罗湖区巴奴毛肚火锅套餐后，用餐时吃出异物塑料制品，要求赔偿。另外，用餐过程出现头发等异物、门店店员服务态度差的投诉均皆有反映。（港湾财经出品）
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